中信证券：全面注册制时代开启，市场生态持续进化

来源：研究

文丨杨帆 秦培景 田良 李世豪 陆昊 遥远

2023年2月1日，中国证监会就全面注册制改革征求意见，在上市发行制度上实现了各板块的统一，但主板涨跌幅仍保持10%不变。预计主板注册制落地对市场流动性和波动影响有限。全面注册制有助于夯实直接融资体系制度基石，提升投融资效率，有利于资本市场长期健康发展。新股市场将平稳过渡，预计年度融资额约5500-6000亿元。全面注册制实行将加速投行业务向头部券商集中，主板项目储备充足券商受益，看好具备综合竞争力的龙头券商。

▍中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制时代正式开启。

为落实“十四五”规划“提高直接融资特别是股权融资比重”、“全面实行股票发行注册制”的政策要求，2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，开启了A股市场的新篇章。本次征求意见的制度文件，普遍的意见反馈截止时间为2023年2月16日，参考创业板注册制改革的时间节奏，预计首批注册制方式发行的公司或在2023年年中在主板开始交易。

▍本次全面注册制改革征询意见稿最主要的制度变化包含以下方面。

1）上市发行制度：改革后主板由交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。此外，将由证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

2）交易制度：改革后主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；盘中临时停牌制度得到优化；新股上市首日即可纳入融资融券标的，转融通机制得到优化，并扩大融券券源范围。但是，主板新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；主板的投资者适当性要求也保持不变。

3）过渡期安排：全面实行注册制前，中国证监会将按现行规定正常推进行政许可工作。全面实行注册制主要规则发布之日起，中国证监会终止主板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转交易所。全面实行注册制主要规则发布之日起10个工作日后，交易所开始受理主板其他企业的申请。

▍全面注册制有助于夯实直接融资体系制度基石，提升投融资效率，有利于资本市场长期健康发展。

二十大报告中明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，市场已对全面注册制今年落地有较充分的预期，政策也标志着4年试点后全面注册制将正式向全市场推开，成为进一步完善资本市场基础制度的重要拼图。截至2023年1月31日，创业板和科创板的注册制企业共917家，家数前三行业为机械、电子、医药。全面注册制打通一二级市场，加速市场存量标的“优胜劣汰”，加上上市门槛外升内降，“新经济”的中概股集中回归，优质的成长标的将在中国资本市场集聚，有利于市场长期健康发展。

▍主板注册制落地对市场流动性和波动影响有限。

全面注册制不等同于简单降低上市门槛，其制度设计的核心依然围绕鼓励优质企业融资展开，而且券商跟投制度的落实也意味着项目选择上会更加注重企业质量筛选。而且，由于依然保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，上市发行的节奏整体可控，改革后对市场的流动性分流有限。从创业板注册制改革实践来看，其在2020年8月之后IPO速度较改革之前有所提升，从2020年的242家提升到2021年的416家，2022年又回落到291家，井然有序，没有出现改革后IPO持续激增的情况。另外，交易制度的变化也并不意味着股票市场的波动放大。创业板涨跌幅限制从10%提高到20%并没有明显诱发更大幅度的投机交易，2019年创业板涨跌停板次数分别为3853/1201次，注册制改革后2021年涨跌停板次数为1248/72次，2022年进一步降至770/60次，实际上，在A股10%的涨跌幅限制已经可以满足绝大部分股票的定价需求。

▍新股市场将平稳过渡，预计年度融资额约5500-6000亿元。

2022年，注册制发行的科创板和创业板项目占比沪深交易所新股家数的79%，新股募集资金的82%。监管机构和市场主体对中国特色的注册制安排，已经有了充分的理解和实践，股票市场将平稳过渡到全面注册制。注册制的本质是市场化，监管不对新股发行做行政性安排，融资额交由市场供需自行调节。注册制试点以来，新股的供和求达到了有效的均衡：2019-2022年，“年度新股融资额”与“年度日均交易额”的比值区间为49-63%。在全年日均万亿交易额的假设下，预计年度股票融资规模约5500-6000亿元。

▍全面注册制实行将加速投行业务向头部券商集中。

注册制让IPO业务从公权模式回归市场模式，在提高上市制度包容性的同时，也对投行的“项目发掘”和“资产定价”能力提出更高要求。为了更好的把控项目质量，与优质企业深度绑定，投行业务正在从承销保荐的单点模式，向围绕企业生命周期全链条模式转变。在承销保荐轻资本业务的基础上，向上游延伸至私募股权投资和首发跟投，向下游延伸至流动性做市和股东质押融资等重资本业务，我们预计投资银行业务将进一步向头部券商集中。2022年，共有65家券商参与了A股IPO项目承销保荐，其中Top3合计份额为45.1%。

▍主板项目储备充足券商受益，看好具备综合竞争力的龙头券商。

全面实行股票发行注册制，有利于拓宽直接融资入口，畅通直接融资渠道。短期来看，受益于可能的主板发行规模扩容，投行收入占比高且主板IPO排队项目规模较大的券商受益明显。长期来看，注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，未来投行业务有望打通企业一二级服务链条，成为以企业客户为中心的综合服务平台，看好综合型的龙头券商。

▍风险因素：

政策不及预期风险、市场大幅波动风险。